★成为医投研的资深粉丝：
点击上方医投研→右上角菜单栏→设为星标
分享人：黄老师医投研团队整理/校对：xzw/松星医投研团队分享日期：年11月27日建议阅读时长16分钟一、核心观点我先简单介绍一下为什么会看中光正眼科。
光正眼科属于眼科医疗服务的赛道，包括爱尔、希玛、德视佳和即将上市的华厦和普瑞等眼科连锁医疗服务机构也都属于这个赛道。整个行业非常好，尤其是民营眼科医疗机构的发展比整个行业增速更快，年复合增速在20%以上。光正眼科原来叫光正集团，是新疆的一家企业，它18年收购了上海新视界眼科，接下来2-3年开始转型，把原来的业务逐渐剥离。年1月份，光正把新视界眼科剩余49%的股份全部收购回来，整个正在转型成为一家纯医院。同时，光正也在学习和效仿爱尔体外培育再并入上市公司体内的快速扩张道路。
光正现在旗下主要资产和运营主体就是新视界眼科。新视界眼科在过去十几年的发展过程中，整个盈利能力和上海周边的品牌影响力还是非常大的。公司本身质地还是不错。再加上新视界眼科年1月全部进入了上市公司体内，未来可以借助资本的力量，进一步实现对自身能力的促进和提升。
估值这块比较难衡量。年新视界眼科的净利润是1.3亿，按照行业平均增速20%，不考虑今年疫情，预计到年净利润将达1.5-1.8亿元，给50-60倍市盈率，估值亿左右。50-60倍市盈率是参考爱尔历史上比较低的估值位置。主要依据是当光正完成转型，未来也有这种扩张预期，参考爱尔历史上估值比较低的区间应该是可以的。现在公司大概60亿市值有足够的安全边际；考虑未来并购的预期，市值上有翻倍甚至更高的空间。
二、行业分析2.1竞争壁垒2.1.市场规模
根据FrostSullivan测算，-年，眼科医疗市场规模从亿元增长至亿元，年复合增长率达15.3%。其中-年民营眼科的市场规模已经超过亿元，年复合增长率达21%，市场占比从13.88%增长至18.56%。根据FrostSullivan预测，-年眼科医疗市场仍将保持13.8%的年复合增速，而民营眼科的年复合增长率将高于行业平均增速，达17.7%。
眼科医疗服务最主要的两类疾病是屈光不正和白内障，以手术治疗为主。其他还有眼底，干眼和青光眼一些疾病。
我国屈光不正患者高达6亿多人，屈光不正主要是近视的问题，近视的人口有6亿多，有5亿多是成人，还有1亿是未成年人；针对成人近视眼的治疗，通常采用手术治疗方式；对于未成年人，治疗采用佩戴眼镜或者角膜塑形镜比较常见。
另一个比较大的疾病是白内障，是老年性眼病，多见于50岁以上人群，且随着年龄增长而发病率增高，我国白内障患者高达1.3亿人。随着我们进入老龄化社会，老年人越来越多，整体寿命越来越长。在整个生活水平提高的情况下，大家追求更高的生活质量，所以做白内障手术的人群也是稳定增长的状态。白内障手术是国家医保支付的。民营企业在获客上是有一定优势，因为在服医院做得更好。例如光正眼科旗下的新视界眼科，它们会安排专门的车子接送白内障医院做白内障手术。医院是没有的，医院靠白内障手术做出了口碑。
下图是我国一个青少年各阶段近视发生率的情况。基本到了高中和大学阶段，有80%-90%的人都得近视了，这是非常严重的问题。大家接受的教育程度在不断提高，使用电子产品的时间也在增加，所以近视率发生的增长趋势是很明显的。
2.2.眼科医疗市场的竞争格局
我国的眼科医疗服务医院的眼科、医院、医院医院/诊所四种类型。医院的眼科其实是一个比较小的科室，不是很受重视。这块是增长比较慢的一个群体，但是目前市占率是比较高的。医院眼科比较强的包括中山大学中山眼科，医院，还有温州医院和北京同仁眼科。上面提到的属于知名度较高和实力较强的医院。医院要和它们竞争还是有一定难度。医院里面最大的就是爱尔眼科，国内外共有医院，门诊量和手术量也是非常大。其次是华夏眼科，有51家，医院为主，医院，很多都没有盈利。普瑞眼科有16家，整个盈利能力不是很强。爱瑞阳光有15家，朝聚眼科有30家。新视界眼科综合实力排在第四，布局在上海、青岛、重庆、成都等省会城市。后面还有要上市的何氏眼科。江河集团是在澳医院。港股上市的有希玛眼科和德视佳。德视佳主要是诊所。现在A股真正眼科医疗服务机构就是爱尔眼科和转型中的光正眼科。
2.3.商业模式
眼科医疗服务行业的核心特点：
刚需，消费属性----眼是最重要的感觉器官，视觉质量受损将降低生活质量；
有一定门槛----初始投资较高，一台眼科手术仪器都是千万起步，医生难以独立办医，有一定护城河；
技术更新慢----眼科主要治疗手段就是做手术，治疗离不开医生和设备；一般上游新的器械或者眼科药物，医院才能触达到患者
规模优势----随着规模提升，单台设备、单个医生产出可以大幅提升
可复制性----一般患者医院，所以爱尔在全国医院。像光正眼科下面的新视界眼科12家医院其实也是标准化复制出来的，分布在不同地方，服务不同地方人群；
盈利能力----眼科相比其它专科的盈利能力还是比较强的，净利率都在13%-15%。
三、公司分析3.1竞争壁垒
光正眼科目前旗下最主要的资产是新视界眼科。其它原有业务比如钢结构和燃气的业务逐渐剥离完了。年上半年已经70%的收入来自新视界眼科。新视界眼科是一家全国连锁的国际化专业眼科医疗机构，旗下总共有12医院，其中上海有3家医院，其地理位置都在交通便利的中心位置。从上海过去十几年的经营来看，新视界眼科明显要比爱尔眼科在上海强很多。新医院可以做到2-3亿的营收体量。我个人分析下来，在眼科细分领域中，新视界眼科在上海的地位应该仅医院。
光正转型接手新视界眼科之后，做了很多提升新视界自身实力的事情。比如年底，上海医院合作成立“医院上海新视界眼科中心”，同时把同济大医院眼科主任荣翱聘请过来新视界这里当院长。19年下半年还成立了院士工作站，这些都充分体现了管理层积极打造医院的能力。另外，它也一直努力从医院招揽有名的医生加入到新视界眼科。
单独看上海新视界眼科过去的经营数据，-年的营业收入分别为7.8亿元、8.5亿元、9.2亿元和8.4亿元，净利润分别为6,万元、9,万元、11,万元和12,万元，净利润年复合增长率达26%。
上图是我自己对医院盈利能力做了一个比较。从毛利率来看，爱尔眼科和新视界眼科的毛利率是比较高的，都在48%-49%，并且还有继续向上的趋势。从净利率来看，新视界眼科也是呈现一个逐步提升的状态，到-年和爱尔眼科基本处于同一个水平。新视界眼科过去的销售费用率还是有点高的，在15%左右，主要因为在上海做了很多传统媒体的广告推广。最新的情况是公司已经开始借助新媒体做宣传，传统的媒体广告投放已经很少了，我个人认为未来销售费用率会有比较大的下降。
3.2管理层
现在光正眼科的实际控制人是周永麟，他通过光正投资持有上市公司25%的股权。然后能从一系列举措观察到管理层转型的决心和要把公司做好的努力。在年之前，光正集团原本是一家以钢结构和燃气为主营业务的公司。收购了新视界眼科之后，管理层及时把原来的光正燃气、光正装备等业务剥离出上市公司体外。公司也先后于年7月和年7月做了两次员工股权激励，激励范围覆盖了多人，基本都是新视界眼科的医生及核心骨干。新视界眼科总共有多个医生，股权激励覆盖了1/3。
在外延扩张方面，光正眼科也在学习和借鉴爱尔眼科的方式。虽然光正集团没有明确披露未来的扩张计划，但是从公司透露的内生外延意向和公开信息可以发现，公司先后成立了北京光正（上市公司光正集团控股29%）和深圳光正（大股东光正投资%控股），北京光正已医院51%股份，医院在北京当地有8家医院，在北京当地实力很强，年营收也好几个亿。医院以后可能有望注入上市公司体内，这个是我们
本文编辑：佚名
转载请注明出地址 http://www.yanshegana.com/ysgcd/8401.html
